华创宏观点评2月金融数据:的确弱一点但没那么差宽松继续亚美体育
2022-03-12 16:41

  我们选取了2013年,2014年,2015年,2016年,2019年等五个稳增长诉求强以及2月过年的年份,观察发现,当1月社融明显抬升时,2月(过年月)社融增速通常均会有小幅回落,而后3月社融数据再进一步回升。因此,今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。

  首先,居民中长期同比增量为负或不止是房地产的责任。居民中长期由两部分组成,一部分是占比75%的消费,另一部分是占比25%的经营。当前居民中长期消费持续走低的同时,居民中长期经营的下滑斜率似乎更为陡峭。

  其次,从居民购房来看,我们认为当前百姓购房意愿匮乏。居民购房资金来自首付款+。当前首付款增速明显低于增速,居民或没有购房意愿。

  我们预计地产后续因城施策的灵活放松是大概率事件。地产的差不仅是缺按揭“量”的问题,是房贷利率下降刺激不够、行政限制和地产预期悲观的综合结果。只有更多城市放松商品房限制政策后,商品房销售才能看到明确拐点。

  第一,信用扩张层面,地产或比基建投资更为关键。当房地产投资失速下滑时(2013年-2015年),即便基建投资仍维持高位,信用也难以明显扩张。此外,当地产投资弱势时,即便基建投资明显发力(2019年初),信用同样难以扩张。

  第二,工业企业利润还在下——金融政策整体依然有推动企业融资成本回落的大背景。从当前来看,工业企业利润增速仍在回落,稳增长诉求又高。利润只要下行没结束,金融政策就依然在宽松环境中。

  第三,当下社融的结构仍以政策推动为主,自发性融资意愿不足。结合1月2月社融数据观察来看,社融整体同比多增4500亿的情境下,表征政策融资的政府债,企业债,票据融资,企业短期同比多增2.3万亿,而表征实体融资意愿的企业中长期和居民同比少增1.4万亿,实体融资需求仍弱。

  其次我们认为3月15日就是降息观察窗口。虽然汇率强而不贵保证我们没有跟随美国收紧的风险,但仍存窗口上抢降息以防万一的可能性。美国通胀走势越高,美联储与通胀战斗的必要性就依然存在,三月加息落地后更鹰的可能性就加大,叠加地缘的因素,未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适,因此,我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高,也能彰显我国货币政策的独立。

  2月新增社融1.19万亿,同比少增5343亿。我们认为不应过度解读1月和2月数据的大幅波动,主要有两个原因:

  首先,按照历史经验来看,2月为过年的月份社融通常会有大幅波动。我们从2009年开始观察,我们采取两个标准筛选数据:

  筛查过后,我们选取了2013年,2014年,2015年,2016年,亚美体育手机网页版-官网入口2019年等五个年份,我们观察发现,当年初稳增长意愿强烈时(1月社融增速明显高于上一年12月的社融增速),2月社融增速通常均会有小幅回落,而后三月社融数据再进一步回升。因此,今年2月社融的大幅波动或许事实上不宜过多解读。

  其次,按照易纲行长讲线月数据合并观察似乎更为适宜。2019年1月社融同比明显抬升,之后2月社融同比有所回落。这一情景与当前颇有相似之处。2019年2月易纲行长在之后记者会上表示:“大家知道,1月份社融增速相对高一些,这明显是季节因素。所以,我们要把前两个月的数综合起来看。”

  加总观察来看,今年1月2月社融事实上共融资7.36万亿,较去年同期多增4500亿,社融总量事实上仍处于扩张通道。

  居民中长期增量为负如何理解?——不止是地产差,静待因城施策放松从历史比较来看,居民中长期是历史首次单月增长为负。针对这一问题我们提示两点:

  。根据央行每个月月中公布的信贷收支表观察来看,居民中长期由两部分组成,一部分是居民中长期销费,过去两年来大约占新增居民中长期的75%左右,这其中80%到90%是房贷。另一部分是居民中长期经营,过去两年来大约占新增居民中长期的23%左右。数据观察发现,当前居民中长期消费持续走低的同时,居民中长期经营的下滑斜率似乎更为陡峭。居民中长期经营反映了个体工商户的一些经营层面的,以一产和三产为主。疫情拖累之下,居民层面的经营意愿事实上在明显下滑。

  居民的购房资金分为两部分,一部分是首付款项,另一部分是按揭。我们将居民的首付款同比减去居民的按揭同比表征居民的购房意愿。当这个差值为正,这意味着当前居民定金增速高于按揭增速,老百姓购房意愿是主要矛盾。当这个差值为负,意味着当前定金增速小于按揭增速,居民受到金融资源的影响更为明显。回顾历史来看,

  2018年底到2019年初),那么无需等到总量房贷利率下行,金融资源微微的松动,商品房销售便可见底回升。相反,如果购房意愿为主要矛盾(2012年和2015年),那么即便房贷利率已经下行,没有看到商品房限制政策松动的情境下,商品房销售仍呈现下行态势。对于今年而言,当前即为居民购房意愿为主要矛盾的时候。短期各类房地产政策仍主要以利率松动为主,结合历史经验对居民中长期消费的修复的推动或相对有限。

  地产的差不仅是缺按揭“量”的问题,是房贷利率下降刺激不够、行政限制和地产预期悲观的综合结果。只有更多城市放松商品房限制政策后,商品房销售才能看到明确拐点。

  当房地产投资失速下滑时(2013年-2015年),即便基建投资仍维持高位,信用也难以明显扩张。此外,当地产投资弱势时,即便基建投资明显发力(2019年初),信用同样难以扩张。

  从当前来看,工业企业利润增速仍在回落,稳增长诉求又高。利润只要下行没结束,金融政策就依然在宽松环境中。

  结合1月2月社融数据观察来看,社融整体同比多增4500亿的情境下,表征政策融资的政府债,企业债,票据融资,企业短期同比多增2.3万亿,而表征实体融资意愿的企业中长期和居民同比少增1.4万亿,实体融资需求仍弱。

  当下美国通胀或仍未见顶,且价格普涨压力已上升至疫情以后的最高值,鉴于当前美国通胀形势,美联储收紧货币政策以对抗通胀的迫切性和必要性更为凸显。我们认为,今年后期美国通胀走势越高,美联储与通胀战斗的必要性就依然存在,三月加息落地后更鹰的可能性就加大,叠加地缘的因素,未来国内货币政策宽松的窗口期就更短、更不舒适,所以,我们靠前抢窗口期降息的必要性就越高,也能彰显我国货币政策的独立。最近而言,3月15日就是重要的降息观察窗口。

  信贷:票据冲量,结构仍差2月新增人民币1.23万亿,同比少增1258亿。人民币余额197.89万亿元,同比增长11.4%,增速分别比上月末和上年同期低0.1个和1.5个百分点。

  细项来看,居民短期减少2911亿元,同比多减220亿元;居民中长期减少459亿元,同比多减4572亿元。企业短期增加4111亿,同比多增1614亿元。企业中长期新增5052亿,同比少增5948亿元。票据融资新增3052亿元,同比多增4907亿元。

  首先,企业中长期同比虽然大幅少增,但事实上仍相对符合历史季节性,2021年初由于地产+出口双强势引至了企业中长期基数过高。

  其次,2月票据融资冲量显著。高频数据显示年后票据利率快速下行,因此票据融资高增事实上市场已有预期。然而值得观察的是,今年是近几年来首次2月票据融资较同年1月有所抬升,这或许预示着1月底存在部分透支信贷需求的可能。

  社融:总量仍算稳,结构依然弱2月新增社融1.19万亿,同比少增5343亿,存量同比10.2%,较1月回落0.3%。

  细项数据来看,向实体投放的人民币2月新增9084亿,同比少增4329亿元。未贴现银行承兑汇票减少4228亿元,同比多减4967亿;委托减少74亿元,同比少减26亿元;信托减少751亿元,同比少减185亿元。企业债券净融资3377亿元,同比多2021亿元;非金融企业境内股票融资585亿元,同比少108亿元。政府债券净融资2722亿元,同比多1705亿元。

  社融层面值得观察的点在于,首先2月政府债和企业债券加总同比多增4743亿元,政策推动事实上仍较为明显,稳增长政策仍在发力。其次,剔除政府债后的社融为历史最低值,这表明实体融资意愿仍相对较弱。第三,2月未贴现银行承兑汇票同比多减4967亿,这或许与2月票据大幅冲量相关。

  存款:季节性推动M1明显回升2月M2同比9.2%,较上月回落0.6个百分点。M1同比4.7%,较上月抬升6.6个百分点。

  2月份人民币存款增加2.54万亿元,同比多增1.39万亿。月末人民币存款余额238.61万亿元,同比增长9.8%,增速分别比上月末和上年同期高0.6个百分点,比上年同期低1.2个百分点。具体来看,财政性存款增加6002亿元,同比多增14481亿元。非金融企业存款增加1389亿,同比多增2.56万亿元。居民存款减少2923亿,同比多减3.55万亿元。非银行业金融机构存款增加1.39万亿元,同比少增2200亿元。

  2月M1同比较1月明显回升,这一方面是1月2月过年影响的结果,另一方面或反映了当前政府债发力明显。我们建议短期M1的波动不宜过度解读,仍需静待3月M1数据后再对经济做出判断。

  华创社融三部曲:顺周期融资仍相对较弱根据华创社融三部曲分类来看,2月宽货币融资继续修复,同比抬升2个百分点,逆周期融资小幅回落,同比下行1个百分点,但仍高于2021年12月。顺周期融资进一步下滑,同比回落1个百分点。

  具体内容详见华创证券研究所3月12日发布的报告《【华创宏观】的确弱一点,但没那么差,宽松继续——2月金融数据点评》。